Gedik Yatırım’ın tasfiye kararı verilen yatırım fonlarına ilişkin çalışması, fon krizinin boyutunu rakamlarla ortaya koydu.
30 Eylül itibarıyla tasfiye kapsamındaki 129 fonun büyüklüğü 652,3 milyar TL olurken, portföy içeriğine ulaşılabilen fonlarda yaklaşık 334 milyar TL’lik varlığın likiditesinin sınırlı olabileceği hesaplandı.
Rapora göre tasfiye kapsamındaki varlıkların yüzde 76,5’i Tera Portföy’ün 6 fonunda yoğunlaşırken, yalnızca iki fon toplam büyüklüğün yüzde 72’sini oluşturuyor. Likiditesi sınırlı 123 hisse pozisyonunun güncel değeri ise 146,5 milyar TL’ye ulaşıyor.
Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 17 Eylül 2026 tarihli kararlarıyla yedi portföy yönetim şirketinin kurucusu olduğu 131 yatırım fonunun tasfiyesine karar verilmesinin ardından, fonların ne kadarının ve hangi sürede nakde dönüşebileceği yatırımcıların en önemli gündem maddelerinden biri haline geldi.
Gedik Yatırım Araştırma’nın 5 Ekim tarihli “Tasfiye Kararı Verilen Yatırım Fonları ile İlgili Değerlendirme” raporu, tasfiye kapsamındaki fonların portföylerini menkul kıymet bazında inceleyerek likidite sorununu ortaya koydu.
Rapora göre TEFAS verisine ulaşılabilen 129 fonun 15’i para piyasası fonu, 114’ü ise para piyasası fonu dışındaki fonlardan oluşuyor. MKK verilerine göre söz konusu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunuyor.
30 Eylül 2026 itibarıyla tasfiye kapsamındaki fonların toplam büyüklüğü 652,3 milyar TL olarak hesaplandı.
Bunun 305,1 milyar TL’si para piyasası fonlarında, 347,2 milyar TL’si ise diğer fonlarda bulunuyor. Tasfiyeye alınmadan alım satıma kapatılan 103,7 milyar TL de eklendiğinde işleme kapalı toplam fon büyüklüğü 756 milyar TL’ye ulaşıyor.
Bu rakam 31 Ağustos’ta 1 trilyon 470,4 milyar TL seviyesindeydi. Tasfiye kapsamındaki fonların büyüklüğü de 15 Eylül’deki 992,5 milyar TL’den 30 Eylül’de 652,3 milyar TL’ye geriledi.
Rapora göre fonların işleme kapalı olduğu bu dönemde gerçekleşen yüzde 34,3’lük düşüş büyük ölçüde portföylerdeki payların fiyat kaybını yansıtıyor.
Rapordaki en dikkat çekici bulgulardan biri varlıkların belirli fonlarda olağanüstü derecede yoğunlaşması oldu. Tasfiye kapsamındaki 652,3 milyar TL’nin yüzde 76,5’i Tera Portföy’ün sadece 6 fonunda bulunuyor.
Tera Portföy Birinci Serbest Fon’un (TLY) büyüklüğü 243,6 milyar TL, Tera Portföy Para Piyasası (TL) Fonu’nun (TP2) büyüklüğü ise 224,4 milyar TL.
Bu iki fon tek başına tasfiye kapsamındaki toplam büyüklüğün yüzde 72’sini oluşturuyor. Raporda bu nedenle sürecin genel seyrinin büyük ölçüde bu iki fonun tasfiyesine bağlı olduğuna dikkat çekiliyor.
334 milyar TL’lik varlığın likiditesi sınırlı
Gedik Yatırım, tasfiye kapsamındaki 129 fondan portföy içeriğine ulaşılabilen 48 fonu ayrıntılı olarak analiz etti. Bu fonlar sayı olarak toplamın sınırlı bir bölümünü oluştursa da 569,9 milyar TL ile tasfiye kapsamındaki büyüklüğün yaklaşık yüzde 87’sini temsil ediyor.
İncelemede toplam 1.339 pozisyon tek tek değerlendirildi. İşlem derinliği ve değerleme göstergeleri dikkate alınarak 249 hisse, borçlanma araçlarında ise 140 ihraç likiditesi sınırlı olabilecek varlıklar kapsamında ele alındı.
Analiz sonucunda, incelenebilen 48 fondaki likiditesi sınırlı olabilecek varlıkların ağırlığı yüzde 58,6, tutarı ise yaklaşık 333,9 milyar TL olarak hesaplandı.
Raporda özellikle “likiditesi sınırlı” ifadesinin söz konusu varlıkların değersiz olduğu anlamına gelmediği; piyasa fiyatını bozmadan kısa sürede nakde çevrilmelerinin güç olabileceğini ifade ettiği vurgulandı.
Üç büyük fon çıkarılınca risk yüzde 23,2’ye düşüyor
Ancak likidite sorunu bütün fonlara eşit biçimde dağılmıyor. Rapora göre ortalamayı büyük ölçüde Tera Portföy’ün TP2, TLY ve THF kodlu üç büyük fonu yukarı çekiyor.
Bu üç fon, portföy içeriğine ulaşılabilen tasfiye büyüklüğünün yüzde 84,6’sını oluşturuyor.
Üç fon analizden çıkarıldığında, likiditesi sınırlı varlık oranı para piyasası fonlarında yüzde 40’tan yüzde 21’e, diğer fonlarda yüzde 80,1’den yüzde 48,7’ye, toplamda ise yüzde 58,6’dan yüzde 23,2’ye geriliyor.
Rapora göre kalan fonların portföylerinin dörtte üçünden fazlası görece likit varlıklardan oluşuyor.
Rapordaki bir diğer kritik bulgu ise fonların taşıdığı likiditesi sınırlı hisse pozisyonlarında ortaya çıkıyor. İncelenen fonların likiditesi sınırlı olarak sınıflandırılan 123 hissedeki pozisyonlarının güncel değeri yaklaşık 146,5 milyar TL.
Bu tutarın yüzde 86’sı yalnızca ilk 10 hissede yoğunlaşıyor. Söz konusu hisselerin 31 Ağustos-28 Eylül dönemindeki pozisyon ağırlıklı ortalama getirisi eksi yüzde 58 olarak hesaplandı.
Ortalama günlük işlem hacminin yüzde 20’sini aşmadan satış yapılması varsayımında, 146,5 milyar TL’lik pozisyonların yüzde 45’inin, yaklaşık 66 milyar TL’lik bölümünün satışı 60 işlem gününden uzun sürebilir.
Yaklaşık 62 milyar TL’lik bölüm için 20-60 işlem günü, 19 milyar TL’lik bölüm için ise 20 işlem gününden kısa süre öngörülüyor.
Yoğunlaşma tek tek pozisyonlarda daha da belirginleşiyor. Rapora göre en büyük altı hisse pozisyonunun toplam büyüklüğü 106,2 milyar TL. Ortalama günlük işlem hacminin yüzde 20’siyle satış varsayımında bu pozisyonların tasfiyesinin 27 ile 126 işlem günü arasında sürebileceği hesaplanıyor.
Altı pozisyonun beşinde satış süresi 50 işlem gününü aşarken, söz konusu hisselerin son bir ayda yüzde 44 ile yüzde 71 arasında değer kaybettiği belirtiliyor.
Gedik Yatırım, farklı değer kaybı varsayımlarını kullanarak dört ayrı senaryo da oluşturdu. Raporda özellikle bu çalışmanın bir tahmin değil duyarlılık analizi olduğu vurgulanıyor.
Tüm tasfiye kapsamındaki fonlar için 30 Eylül tarihli her 100 TL’lik fon değerinin yaklaşık nakit karşılığı; hafif senaryoda 91 TL, orta senaryoda 80 TL, ağır senaryoda 67 TL, çok ağır senaryoda ise 53 TL olarak hesaplandı.
Ancak Tera Portföy’ün üç büyük fonu çıkarıldığında tablo önemli ölçüde değişiyor. Aynı değerler sırasıyla 97 TL, 93 TL, 88 TL ve 81 TL’ye yükseliyor.
ÖST’lerin yüzde 84’ü likiditesi sınırlı grupta
Özel sektör tahvilleri (ÖST) tarafında da dikkat çekici bir tablo bulunuyor.
Tasfiye kapsamındaki fonların elindeki 37,5 milyar TL’lik ÖST’nin 31,6 milyar TL’si, yani yüzde 84’ü, raporda likiditesi sınırlı olarak sınıflandırılan ihraçlardan oluşuyor.
Buna karşılık fonlarda 29,4 milyar TL tutarında devlet tahvili bulunuyor.
Bunun 24,5 milyar TL’si Tera Portföy Para Piyasası (TL) Fonu’nda. Raporda, derin ikincil piyasaya sahip devlet tahvillerinin kısa sürede ve sınırlı fiyat etkisiyle nakde çevrilebileceği ve ara ödemelerin finansmanında ilk kaynaklardan biri olabileceği değerlendiriliyor.
Fonlardaki ÖST’lerin yüzde 89’u aynı grup şirketlerinden
Rapordaki en çarpıcı tespitlerden biri de ilişkili taraf pozisyonlarına ilişkin. İncelenen fonlarda takip listesine alınan ÖST pozisyonlarının yaklaşık yüzde 89’unun, fonun kurucusuyla aynı gruptaki ihraççılara ait olduğu belirtiliyor.
Gedik Yatırım, ilişkili taraf işlemlerinde daha düşük limitler, bağımsız onay mekanizması ve işlem bazında kamuya açıklama yükümlülüğü öneriyor.
SPK’nın 30 Eylül tarihli kararıyla Tera, Pusula, Atlas ve Hedef Portföy tarafından kurulan fonların yatırımcılarına ara ödeme yapılması kararlaştırıldı.
Her yatırımcıya her bir fon için ayrı ayrı olmak üzere yapılacak ara ödeme 1 milyon TL’yi aşamayacak ve süreç para piyasası fonlarından başlayacak.
Karar 131 fonun 65’ini kapsıyor. Gedik Yatırım’ın hesaplamasına göre bu 65 fonun büyüklüğü yaklaşık 605 milyar TL ve tasfiye kapsamındaki toplam varlıkların yüzde 93’üne karşılık geliyor.
Raporda tasfiye sürecinin mümkün olan en kısa sürede tamamlanmasından ziyade, yatırımcı adına elde edilecek toplam nakdin piyasa bozucu etki yaratmadan azami seviyeye çıkarılmasının hedeflenmesi gerektiği belirtiliyor.
Tasfiye için başlangıçta üç ay olarak belirlenen azami süre altı aya çıkarılmış durumda; ancak rapor bunun bir hedef tarih değil üst sınır olduğuna, likit portföylerde ödemelerin daha erken yapılabileceğine dikkat çekiyor.
Gedik Yatırım çalışmasını, piyasanın bu aşamadaki temel ihtiyacının güven olduğu vurgusuyla tamamlıyor.
Rapora göre bunun için fon bazında satış ve ödeme takviminin şeffaf biçimde açıklanması, 305 milyar TL büyüklüğündeki 15 para piyasası fonunda ödemelerin öncelikli yapılması, alım satıma kapatılmış 170 fonun akıbetinin kısa sürede belirlenmesi ve SPK’nın denetim kapasitesinin güçlendirilmesi gerekiyor.